Preferência de liquidação: como a cláusula funciona e sua aplicação no Brasil

A preferência de liquidação (liquidation preference) define quem recebe primeiro, e quanto, quando ocorre um dos eventos previstos nos documentos do investimento, em geral a venda da startup. Conforme o múltiplo, a participação no saldo e as preferências de outras rodadas, uma venda aparentemente boa pode deixar pouco ou nada para os fundadores. No Brasil, a cláusula costuma nascer no mútuo conversível, e estruturá-la bem exige distinguir a venda de participações da liquidação da sociedade e coordenar o contrato de investimento com os documentos societários.

Venda de participações, venda de ativos e liquidação

A expressão “venda da empresa” esconde três situações. Na venda de ações ou quotas, o comprador paga os sócios vendedores, e a preferência é uma regra de divisão desse preço. Na venda de ativos, o dinheiro entra no caixa da sociedade, e levá-lo aos sócios exige fundamento próprio. Na liquidação, a sociedade paga os credores e só depois partilha o que sobrou (arts. 214 e 215 da Lei das S.A.). Em nenhum caso a preferência entre sócios passa à frente dos credores: ela só define como os sócios dividem o que chega a eles.

Múltiplo e participação

A expressão “preferência de liquidação” costuma ser lida como uma coisa só. Na prática, envolve duas dimensões: o múltiplo e a existência ou não de participação no saldo.

A primeira é o múltiplo: quanto o investidor recebe antes dos demais sócios, calculado sobre uma base definida no contrato, normalmente o valor aportado. Em Venture Deals (4. ed., edição eletrônica, p. 54-55), Brad Feld e Jason Mendelson registram que 1x, o dinheiro de volta, é o padrão, e que múltiplos maiores aparecem em rodadas mais avançadas (late stage) ou em empresas em dificuldade.

A segunda é a participação: o direito de, depois de receber a preferência, ainda dividir o que sobrou como qualquer outro sócio. Na preferência participativa (participating), o investidor recebe o valor da preferência e depois entra na divisão do restante.

Os mesmos autores dividem a participação em três modalidades: não participativa (non-participating), participativa (participating) e participativa com cap (capped participation), em que o valor recebido pela preferência participativa tem um teto.

A conta, com números

Suponha que um investidor aporte R$ 10 milhões por 25% da empresa, e que os valores abaixo sejam o que chega aos sócios depois de dívidas, despesas e demais ajustes da operação. Com preferência não participativa, se os documentos preverem a conversão, como é usual, o investidor pode abrir mão da preferência e converter suas ações preferenciais em ordinárias, recebendo o seu percentual. Ele escolhe o que render mais.

Venda por R$ 40 milhões

Com 1x não participativa, o investidor escolhe entre R$ 10 milhões de preferência ou converter e levar 25%, que dá os mesmos R$ 10 milhões. Aos fundadores restam R$ 30 milhões. Com 2x não participativa, ele leva R$ 20 milhões, e sobram outros R$ 20 milhões. Com 1x participativa, leva R$ 10 milhões e mais 25% dos R$ 30 milhões restantes, totalizando R$ 17,5 milhões.

Venda por R$ 200 milhões

Com 1x não participativa, o investidor converte e leva R$ 50 milhões. Com 2x não participativa, ele também converte, porque a preferência de R$ 20 milhões rende menos, e fica com os mesmos R$ 50 milhões. Com 1x participativa, leva R$ 10 milhões mais 25% dos R$ 190 milhões restantes, ou R$ 57,5 milhões. Com participação limitada por um cap de 3x, a preferência participativa renderia no máximo R$ 30 milhões; a conversão rende mais, e ele converte e fica com os mesmos R$ 50 milhões.

A preferência participativa dá ao investidor um ganho extra praticamente fixo: a preferência menos a parte dela que ele receberia de qualquer modo como sócio, R$ 7,5 milhões nas duas vendas do exemplo. Por isso, pesa cada vez menos à medida que o preço sobe. Quando o valor disponível não cobre o capital investido, a preferência de 1x já consome tudo; um múltiplo maior faz diferença na faixa seguinte, em que há recursos acima da preferência de 1x. Comparando 1x participativa com 2x não participativa, as duas destinam todo o valor ao investidor quando há até R$ 10 milhões disponíveis. Acima desse valor e abaixo de R$ 50 milhões, a 2x não participativa custa mais aos fundadores. Em R$ 50 milhões, elas empatam novamente; acima desse ponto, a 1x participativa sem teto custa mais.

O efeito se acumula a cada rodada. Numa empresa que levantou R$ 80 milhões em três rodadas, com preferências de 1x, qualquer venda abaixo desse valor tende a ficar inteira com os investidores. O mercado chama isso de overhang.

Senioridade: sênior ou pari passu

Quando há mais de uma rodada, é preciso definir a senioridade, ou seja, quem recebe antes entre os próprios investidores. Na preferência sênior (stacked), as rodadas recebem numa ordem definida na negociação; um desenho possível é a rodada mais recente receber primeiro e a anterior só receber se sobrar. Na preferência pari passu (em pé de igualdade), as rodadas dividem o valor na proporção das preferências devidas a cada uma, que podem ser diferentes do valor investido quando os múltiplos variam.

A ordem de pagamento deixa de alterar os valores recebidos quando há recursos suficientes para satisfazer todas as preferências, mantidas as demais condições. Abaixo desse ponto, ela decide quem recebe. Também altera a dinâmica entre investidores: quando a rodada mais recente é sênior, seu investidor pode ter incentivo para aceitar uma venda que os anteriores rejeitariam.

Onde a cláusula costuma estar: no mútuo conversível

Nas rodadas iniciais, o investimento em startups no Brasil costuma ser feito por contrato de mútuo conversível: o investidor empresta o dinheiro à empresa e fica com o direito de converter esse crédito em participação societária mais tarde. O Marco Legal das Startups (Lei Complementar nº 182/2021) prevê o instrumento (art. 5º, § 1º, IV) e diz que o investidor só se torna sócio depois da conversão (art. 5º, § 2º). Até lá, ele não é sócio nem acionista e não responde pelas dívidas da empresa, salvo dolo, fraude ou simulação com seu envolvimento (art. 8º).

Por isso, é comum que a preferência de liquidação esteja no próprio mútuo. Uma redação frequente prevê que, se houver evento de liquidez antes da conversão, o investidor escolhe entre receber de volta o valor aportado, eventualmente com um múltiplo, ou converter e receber sua parte do preço. Conforme a estrutura, a obrigação pode ser da própria sociedade, dos fundadores ou uma regra de divisão do preço recebido pelos vendedores. Em princípio, os limites do art. 109, II, da Lei das S.A. e do art. 1.008 do Código Civil, tratados adiante, não se aplicam, porque o investidor ainda não é sócio.

A dificuldade está na conversão. A preferência prevista no mútuo não se transforma automaticamente em direito societário. Sua implementação deve ser coordenada com o estatuto ou o contrato social, quando envolver direitos da classe de ações ou quotas (na S.A., com base no art. 17, II, da Lei das S.A.), e com os instrumentos contratuais que disciplinem a divisão do preço entre os vendedores. Obrigações assumidas no mútuo, inclusive pelos fundadores, podem sobreviver à conversão, conforme a redação das cláusulas de sobrevivência. Sem esse cuidado, o investidor pode sair da conversão com menos proteção do que tinha como credor.

A proteção se monta no próprio mútuo, antes da conversão. Uma solução é anexar ao mútuo a minuta do acordo de sócios ou de acionistas que vai valer depois da conversão, já com múltiplo, participação, senioridade e waterfall, e incluir os fundadores como partes, obrigados a votar pelas alterações societárias necessárias. Também convém prever expressamente que a obrigação dos fundadores de respeitar a waterfall na venda das suas participações sobrevive à conversão. Outra saída é o investidor só converter no evento de liquidez, quando a regra de divisão do preço já estiver assinada por todos.

Para o fundador, a conversão é o momento de conferir se a preferência implementada nos documentos societários e contratuais é a mesma negociada no mútuo, sem múltiplo maior nem participação que não estava lá, e se o investidor não pode receber duas vezes, como credor e como sócio.

Na sociedade anônima (S.A.), a lei já previu a prioridade

Se o investidor converte e a empresa é sociedade anônima, a preferência pode ir para o estatuto. O art. 17, II, da Lei nº 6.404/76 (Lei das S.A.) diz que as vantagens das ações preferenciais podem consistir “em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele”. É a base legal da preferência, prevista no Brasil desde 1976. A implementação depende do estatuto, que precisa definir a base do reembolso (valor aportado, preço de emissão, atualização) e o prêmio. E a previsão legal não resolve sozinha a divisão do preço numa venda de participações.

O art. 19 exige que o estatuto declare as vantagens de cada classe de ações. Para que a preferência seja vantagem das ações preferenciais, ela precisa estar no estatuto social; o acordo de acionistas não basta. Já a divisão contratual do preço entre os vendedores pode ficar no acordo.

O limite está no art. 109, II: nem o estatuto nem a assembleia podem privar o acionista do direito de participar do acervo (o patrimônio que sobra) em caso de liquidação. Isso não garante que todo acionista receba algo em qualquer cenário. Não receber porque o acervo acabou depois de pagas preferências válidas é diferente de ter o direito suprimido.

Além disso, na venda de participações não há liquidação: o que se divide é o preço que o comprador paga aos vendedores. Essa divisão é contratual, apoiada no acordo de acionistas (art. 118 da Lei nº 6.404/76) e no art. 421-A do Código Civil, que presume paritários e simétricos os contratos empresariais e manda respeitar a alocação de riscos feita pelas partes. Por isso, a nosso ver, o art. 109, II, alcança menos do que parece.

Na prática, uma cláusula escrita como regra de divisão do preço da venda (waterfall) é mais fácil de defender do que uma que tenta funcionar como vantagem estatutária em situação que não é liquidação.

Na limitada (Ltda.), há mais dúvidas

A limitada não tem ações, e é nela que muitas startups brasileiras estão quando recebem o primeiro cheque, em geral por mútuo conversível. Depois da conversão, a preferência pode ficar no acordo de sócios e também no contrato social: as normas do DREI admitem classes de quotas com direitos econômicos e políticos distintos, definidos no contrato social, no contexto da regência supletiva da Lei das S.A. (IN DREI nº 81/2020, na redação vigente). O alcance dessas vantagens ainda é discutido.

O art. 1.007 do Código Civil permite que os sócios combinem uma divisão de resultados diferente da proporção das quotas. O art. 1.008 fixa o limite: é nula a cláusula que exclua algum sócio de participar dos lucros e das perdas. A favor da preferência pesam dois argumentos: uma divisão desproporcional não é o mesmo que excluir o sócio, e o preço pago na venda de quotas não é lucro distribuído pela empresa.

Os argumentos são defensáveis, mas esta é a parte com mais dúvidas. A transformação em sociedade anônima é uma alternativa a avaliar antes da conversão do mútuo, considerando os direitos pretendidos, a governança, os custos e as rodadas futuras. O Marco Legal das Startups simplificou a S.A. fechada: permitiu diretoria com um só membro e reduziu exigências de publicação para companhias fechadas com receita bruta anual de até R$ 78 milhões (arts. 143 e 294 da Lei das S.A.).

Enriquecimento sem causa e “bis in idem”

O enriquecimento sem causa (art. 884 do Código Civil) pressupõe ganho sem justificativa jurídica, e a preferência negociada em troca do aporte tem causa, embora isso não encerre a análise de validade. Somar preferência e participação no saldo, o que o mercado chama de double dipping, descreve a estrutura econômica e não estabelece, por si, pagamento em duplicidade. O que pode abrir discussão é um defeito na contratação, e ele precisa ser demonstrado: ausência de assessoria, contrato em inglês ou resultado econômico ruim não provam, sozinhos, erro ou dolo (arts. 138 e 145) nem contrato de adesão (art. 423). Nos contratos empresariais, a presunção é de paridade (art. 421-A), e a análise passa pela boa-fé objetiva (art. 422).

Existe jurisprudência sobre isso?

Em pesquisa pública realizada em setembro de 2026, não identificamos decisão judicial brasileira que analise diretamente a validade de uma cláusula de preferência de liquidação. Isso não significa que essas decisões não existam.

Uma explicação possível é o uso frequente de arbitragem nesses contratos, muitas vezes com confidencialidade prevista na convenção ou no regulamento da câmara.

O que fazer na prática

• Perguntar duas coisas: qual é o múltiplo e se há participação. Um term sheet (a proposta de termos da rodada) que diz apenas “1x liquidation preference” não respondeu à segunda.
• Pedir a simulação da divisão do preço (waterfall) em três cenários, incluindo obrigatoriamente uma venda abaixo do capital total já investido. É nesse cenário que a cláusula decide tudo.
• Avaliar múltiplo, participação, cap e senioridade em conjunto. Um cap na preferência participativa, por exemplo, pode resolver parte do problema sem mexer no múltiplo.
• Verificar se as preferências são seniores ou pari passu, e o que isso faz com as rodadas anteriores.
• No mútuo conversível, conferir como a preferência será implementada na conversão: minuta do acordo anexada, obrigações dos fundadores e cláusula de sobrevivência.
• Negociar o management carve-out, uma parcela do preço reservada à equipe mesmo quando as preferências consomem todo o resto.
• Lembrar que os termos da rodada seed viram referência para as próximas. Preferência participativa aceita na primeira rodada tende a reaparecer em todas as seguintes.

Perguntas frequentes

O que é preferência de liquidação, em uma frase?

É o direito de o investidor receber um valor definido antes dos demais sócios em certos eventos previstos nos documentos do investimento, como a venda da empresa, normalmente calculado como múltiplo do que aportou.

1x participativa é melhor ou pior que 2x não participativa?

Depende do valor que chega aos sócios. No exemplo deste texto, as duas destinam tudo ao investidor até R$ 10 milhões; entre R$ 10 milhões e R$ 50 milhões, a 2x não participativa custa mais ao fundador; em R$ 50 milhões elas empatam, e acima disso a 1x participativa sem teto custa mais. A resposta sai da simulação em alguns cenários.

A cláusula é válida no Brasil?

A preferência de liquidação pode ser validamente estruturada no Brasil, mas sua validade e seus efeitos dependem do conteúdo da cláusula e de sua implementação. Na sociedade anônima, o art. 17, II, da Lei nº 6.404/76 admite prioridade no reembolso do capital, com ou sem prêmio, desde que o estatuto a defina. A participação no saldo e os múltiplos elevados dependem da liberdade contratual entre partes paritárias. No mútuo conversível, antes da conversão, a preferência é uma obrigação contratual.

O que acontece com a preferência quando o mútuo conversível é convertido?

A preferência prevista no mútuo não se transforma automaticamente em direito societário. Ela deve ser implementada no estatuto ou no contrato social, quando envolver direitos da classe de ações ou quotas, e nos instrumentos que disciplinem a divisão do preço entre os vendedores. Obrigações do mútuo podem sobreviver à conversão, conforme sua redação.

Um IPO aciona a preferência de liquidação?

Não automaticamente. Os documentos do investimento podem prever a extinção da preferência ou a conversão das ações preferenciais em ordinárias na abertura de capital, conforme as condições estabelecidas (a Lei das S.A. trata da conversão no art. 19). É preciso conferir tanto a definição dos eventos que acionam a preferência quanto as regras de conversão.

Cuidados na estruturação

A solidez de cada arranjo depende do desenho da cláusula, do tipo de sociedade (limitada ou S.A.), da forma como o mútuo trata a conversão e do registro da negociação.